文｜锦缎
3月17日，阅文集团公布2025年全年财报，录得总营业收入73.66亿元，基本与预期持平，毛利率达到46.11%，低于分析师预期的50%，归母净利润录得7.76亿元，主要是由于新丽传媒商誉减值18亿元，剔除该影响后的Non-IFRS归母净利润为8.58亿元，仍低于预期的13.5亿元。
财报一图流详见下图（单位均为亿人民币，数据均来自于财报）：
阅文集团作为国内最大的网络文学平台，业务核心是付费阅读和IP版权运营，并通过影视、游戏等改编变现。基于此我们主要从两项业务来落脚财报分析，分别是：
第一，在线业务。目前阅文内容价值的核心，主要包括起点、QQ阅读等在线阅读平台，以及基于数字内容的广告业务，具有相对稳定的利润贡献。
第二，IP版权运营及其他业务：主要是基于在线阅读平台的长链产业，比如制作与发行影视剧、短剧等一系列收入。
先总体看一下阅文集团下半年的财报表现：
1. 阅文此次财报录得归母净利润-7.76亿元，最大原因就是2018年阅文以155亿元高价并购的新丽传媒，在长剧行业环境变化的影响下，新丽传媒商誉减值18亿元，在本次减值后，其相关商誉已全额计提完毕。
2. 阅文的分部业务收入主要有在线业务收入和IP版权运营收入两部分，从25年H1、H2来看，上半年在线业务收入录得19.85亿元，下半年录得20.62亿元，总录得40.47亿元，同比2024年小涨0.4%，天花板难突破。而 IP版权运营业务也没有想象中发展得好。
3. 阅文的月活用户受字节系产品冲击很大，ARPU也有见顶的趋势，用户提纯目前来看，没法带动付费金额增长。
4. 总体来看，困扰阅文的方向，一个是字节，一个是潜在的AI冲击。字节受益于完善的电商生态链路，变现率更高，因此可以在内容平台的各个方向，通过免费的方式实现降维打击，而AI在供给侧虽然能实现降本，但也削平了阅文的壁垒优势，这两道题阅文都不好解。
字节吃饱，阅文“跌倒”
25年阅文实现营收73.66亿元，同比下降9.3%，尽管公司给出的解释是该减少主要是受影视排播延期影响，2025年所上线的影视剧项目数量减少，但实际还是由于字节系产品的冲击。
根据Questmobile最新的《2025年移动互联网大报告》显示，在线阅读平台中，字节系番茄小说+番茄畅听的MAU已经达到了3.4亿左右，远高于其他竞品，而起点过去三年间，一直是被挑战的一方。
并且阅文可以说是最受字节系产品影响的企业，没有之一。从付费阅读被免费阅读冲击，被迫调整商业模式，再到新丽长视频利润率被短视频冲击，面对字节的围攻，显然阅文还未找到破局点。
新丽商誉出清，但轻装上阵≠重新出发
2025年阅文集团年报录得毛利33.97亿元，整体毛利率为46.1%，同比24年下降2.2个百分点。利润侧的大幅下滑，主要是由于新丽传媒商誉的18亿减值，从长期来看，收购新丽的历史包袱总算是解决了。
25年在线业务收入为40.47亿元，毛利录得20.75亿元，毛利率为51.30%，同比24年微涨0.3个百分点，在线业务在牺牲份额后，勉强保住了毛利率。
另一边版权运营及其他业务就没有这么稳定的情况了。版权运营业 务录得营收33.19亿元，毛利13.21亿元，同比24年同期的18.66亿元下降29.2%，毛利率实现39.8%，同比24年下降5.8个百分点。我们来细细分析一下原因：
第一，核心原因是公司给出的影视项目排播延期影响。2025年阅文实际播出项目数量锐减，新丽传媒全年只播出了《扫毒风暴》和《哑舍》两部新剧，正常年份通常有4-6部剧集上线。而许多新影视作品也因为各式原因延期或撤档，如《爱情没有神话》，原预计25年11月初上线，但因为负面事件爆发被紧急撤档,多部待播剧都主动调整排播节奏推迟至2026年，故展望2026，此部分业务情况或将得到修补转机。
第二，短剧与AI漫剧仍处成长期。尽管新业务增速亮眼，25年下半年AI漫剧收入破亿元，据公司披露数据，上线近1000部，12部播放量破亿，而短剧2025年累计推出超120部，爆款《好孕甜妻》播放量破35亿，但其体量尚不足对冲传统业务的下滑，也不足以与行业龙头竞争，比如红果曾经有媒体披露，单年收入合计可能突破百亿元。
并且短剧市场竞争激烈、内容同质化严重，利润率显然没有过去的高毛利传统业务高，AI漫剧制作门槛降低，技术红利期不能持续较长时间。
目前阅文处于较吃力的转型阶段，虽然AI对内容成本优化一定是正向的，但是阅文能用，字节也能用，漫剧层面，红果、番茄、字节系的渠道势能显然比阅文更强，说到底利润优化弥补不了收入的下滑。
商誉出清，在资本市场的叙事里往往被包装成“轻装上阵”的前奏。但阅文的这18亿减值，更像是为过去的一笔高价收购画上句号——仅此而已。
用户提纯效果不佳，ARPU提升幅度有限
2025年阅文整体的MAU为1.38亿，自22年起，阅文的月活跃用户数量就呈现一个逐年递减的趋势，并且平价月付费用户也涨不动了，自2024年起，基本徘徊9百万上下。
和腾讯系所有内容平台相似的是，阅文过去三年内也经历了一波用户提纯。为了提升付费转化率，阅文自22年起就收缩免费分发渠道。
但与TME差别最大的一点是，文字内容的用户黏度并没有那么高，没有明星流量加持，想要提升付费率的同时，势必需要让利，自2022年开始，阅文的ARPU逐年下滑。去年下半年有所改善，但明显幅度很小，想要通过提纯付费用户来提高Take rate路线，目前的产品力还不够。
阅文在努力降本，但费用相对刚性
2025年阅文录得销售及营销开支20.11亿元，同比减少2.5亿元，降幅达11.1%。2024年该费用曾同比激增31.5%至22.61亿元，主要因《庆余年2》《大奉打更人》等大剧密集上线，影视推广费用大幅攀升。结合此前透露的影视剧延期，今年阅文销售费用下滑，本质还是规模的收缩，而非费控成果。
当然，另一边一般及行政开支变动较大，说明25年阅文也在努力降本。25年一般及行政开支10.07亿元，同比减少11.9%。
成本部分， 25年阅文录得收入成本39.69亿元，收入成本同比下降5.5%，而总营业收入同比下降9.3%，意味着成本侧并非是主动降本，而是规模收缩后的被动成果。
同时，25年下半年收入成本较高，录得23.91亿元，目前来看主要是因为下半年对AI漫剧的大量投入。
字节和AI，困扰阅文估值的两大难题
从2025年阅文给出的这份答卷来看，当下阅文受两方面的制约比较明显，一种是互联网相对成熟环境下，字节更繁荣商业生态带来的问题，另一种AI让内容行业的供给过剩，对阅文长期价值有显著影响：
1.成熟产业链视角来看，字节围绕电商变现构建的产品力太强大，这么看腾讯在电商数十年的失利影响太深。
从表征来看，阅文受到字节系产品冲击，是因为免费软件确实比付费软件的用户群体更广，无论红果、番茄本质都是相对轻资产运营，免费软件打破了既有市场，吸引大量免费用户，抛开IP质量的感官因人而异，基础阅读需求总能得到满足。
那么为什么腾讯系产品，或者说此前主流内容平台面对字节的攻势都毫无招架之力呢？其实答案很简单，没有电商生态。红果番茄靠什么赚钱，就是在每节每章中间插入广告，而且是抖音电商广告，完全可以填平利润差。
比如今年字节大力发展的体育赛事直播，官方直播间和主播直播间，无一例外都在带货，而电商的take rate高，如果只是单纯的游戏广告，变现率低，免费软件要么牺牲利润，要么牺牲版权库。
对比阅文， 为什么没法像番茄一样再次回到免费内容的叙事逻辑中，答案很简单，版权投入过多，单靠传统互联网广告撑不起利润，而腾讯系又没有电商渠道和基因，没有更强的变现手段。
短时间内，由字节主导的流量至上战场，阅文的生态肯定还会被挤压，无论是付费阅读，还是新丽的逻辑，都是如此。
2.从AI的发展来看，阅文之前积累的壁垒，可能被更廉价的供给疯狂吞噬。
从表征来看，AI确实能显著优化供给成本，目前绝大多数网文的质量，很难说比AI创作的更强，但问题是这块蛋糕不只是阅文的。
如果抛开内容质量不谈，未来内容数量显然不是行业核心壁垒，那么阅文长期积累的内容价值，其实就像商誉一般，如果在渠道侧无法有效提升产品的变现效率（比如新丽），那么长期来看也应当被计提。
说到底是字节和腾讯的内容之争，而内容战场的主动权从来不在阅文手里。
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